毫不夸张！阳光电源带崩成长赛道

前两天，市场犹犹豫豫选择方向，指数看似风平浪静，但个股实则惊涛骇浪。且不说短线炒作的各种惊艳天地板、地天板，单一天崩一个大白马股，足以惊艳四座。

前天崩了的招商银行，昨天被抬走的韦尔股份等，更是直接动摇价值投资者的信仰。而今天光伏大白马阳光电源因业绩不及预期，开盘半小时直接被封住20CM的跌停，恐怕被折腾怕了的价值投资者再无信仰...

阳光电源的暴雷，成为压垮成长赛道的又一根稻草。这份业绩，着实与市场对光伏行业的感观落差太大了，甚至让市场对成长上赛道是否值得拥有高估值产生质疑。

最直观的表现就是，资金撒腿就跑。盘后龙虎榜上看，阳光电源遭资金大笔抛售，深股通更是净卖出4.6亿。

不只是个股遭资金大量抛售，成长赛道在空头抛压下，基本团灭。除了直接把光伏拉下水外，新能源车、半导体这类成长方向也再次扛不住，尤其前两天才刚有起色的汽车电子类，又蔫了。

成长赛道遭重挫，自然指数就没什么好犹豫的了，三大指数再次探底。上证指数午后加速下跌，一度引发小恐慌，而创业板更是全天单边下跌，直接跌去3.66%，无情地再刷今年以来新低。

回头看，作为带崩两市的罪魁祸首，阳光电源的大雷有多惊艳呢？

2021年，阳光电源出现了明显的增收不增利的情况，且营收增速也低于市场预期。

营收上，公司实现营业收入241.37亿元，同比增长25.2%，此前机构预测的营收增速为33%。

盈利上，公司归母净利润为15.83亿元，同比下降19.0%。销售毛利率为22.25%，同比下降0.82个百分点。其中，Q4的毛利率仅为11.55%，环比下跌5.59个百分点。

阳光电源业绩令人大跌眼镜，背后其实受到了需求下滑、供应链紧张原材料价格上涨，以及市场竞争加剧的三重挤压。

将阳光电源具体业务拆分来看，2021年，公司的电站及投资业务实现营收96.79亿元，同比增长17.65%。这一项业务占公司总营收比例最高，达到40.1%。

根据阳光电源董事长在业绩解读电话会议上发言，阳光电源去年在电站及投资业务上遇到了不小的阻力。

国外方面，受疫情影响，阳光电源在越南的项目在10月份并没有并网，执行了新电价导致计提。祸不单行，缅甸项目又因为政变而取消，以至产生了一些费用，但却无法获得预期收益。国内方面，光伏装机需求一定程度上受硅料价格上涨抑制下游装机需求，组件等原材料价格上升又在压缩利润空间。

2021年，光伏赛道的高景气，吸引不少新旧玩家扩充产能。中游硅片环节因为扩充产能时间最短，同时在产业链上利润较高，成为各路企业内卷扩张最为激烈的集中营。而上游硅料企业，却因为产能周期上的天然限制，无法跟上下游硅片爆发式增长的需求，出现了硅料价格飙涨的现象，并将涨价压力层层传导至下游。

因国内平价上网后，光伏电站对于装机成本较为敏感，层层传导的涨价压力下，下游光伏的装机需求较为萎靡，进而影响电站投资。

阳光电源光伏电站投资开发业务实现微利，毛利率为11.91%，较上年增加2.42个百分点。细分来看，Q1至Q4毛利率分别为5%、16.6%、18.5%与4.8%，阳光电源在这一业务上Q4的毛利率出现了严重的下滑。纵使12月国内出现光伏装机抢装潮，在较高的组件价格下，公司的毛利率还是承压严重。

同样在供应端与需求端双重承压的，还有阳光电源的光伏逆变器业务。该项业务约占公司总营收的37.5%。

去年，公司这一业务实现营收90.51亿元，同比增长20.44%。光伏逆变器出货量约为47GW，同比增长34.29%。其中国内18GW，同比增长38.49%；国外29GW，同比增长约31.82%。相比之下，2020年，阳光电源的逆变器的国内外出货量增速分别为66%与144%，出货量增速大幅下滑。

这一业务的毛利率则较上年同期下滑1.23个百分点至33.8%。逆变器生产成本中原材料占比可以高达93%以上，其中，IGBT约占整个光伏逆变器成本的20%至30%。

因为IGBT主要供应商为英飞凌等国外厂商，疫情下海外供应链受阻，导致芯片厂商的交货周期从正常情况下3至6个月延长至6至12月，IGBT供应十分紧张，也就导致阳光电源的成本端压力上升。

储能业务方面，因为主要面向海外，受疫情影响，阳光电源因出现交付延迟现象而被罚款，导致增收不增利。加之营收占比相对上述两项业务较小，纵使这一业务去年营收增速达到168%，依然无济于事。

值得一提的是，2021年阳光电源的归母净利润下滑严重，与公司三费大幅支出紧密相关，尤其是销售费用。2021年阳光电源的销售费用达到15.83亿元，同比大增62.58%，销售费用率为6.56%，同比增加1.51个百分点。管理费用达到4.91亿元，同比增长23.97%。

对此，阳光电源表示，一方面公司是加大了全球的营销布局、渠道布局，人员也有增加；另一方面则是加大了电站的管控力度，将此前放入成本中的前期开发费用，现在放在销售费用中。

按阳光电源的说法，加大营销费用，是为了拓宽市场，但从光伏逆变器的营收与出货量增速来看，与高达62.58%的销售费用增速，显然难以匹配。不能否认的是，阳光电源当下面临的竞争，可能比想象中更激烈。

今日，阳光电源暴跌，除了业绩暴雷，基本面受损，还有一个因素，值得警惕。作为光伏逆变器龙头，阳光电源是不少公募基金的心头好。截至今年一季度末，已披露的持仓基金便达到13家。而去年共有1137只大小基金持有阳光电源，其中公募基金超过110家，合计持股数量超过3.14亿股，总市值高达457.84亿元，占流通股比例达到28.65%。

4月22日，阳光电源将解禁2841.86万股。解禁日期近在眼前，不少基金都感受到了抛售的压力，恐慌情绪进一步蔓延。

首先，关键还是要看未来的需求预期变化。

电站投资开发和光伏逆变器是阳光电源两大核心业务，它们同属光伏行业。但这两块业务的增速都有放缓迹象。当前国际市场环境下，它们的增速能维持目前趋势或者比之高一点已经难能可贵了，不大可能高出太多。

综合参考券商的观点分析，光伏产业今年及明年的装机量增长预期其实也并没有太惊艳，跟之前的差不多。

储能业务储能业务现在增长还很快，去年增长了3倍，这一块的未来市场空间是很大的，机构普遍预期未来都能有翻倍式增长，这也是此前资金疯狂押注储能业务的原因。但这部分业务目前体量也相对很较小，毛利也不算高，所以尽管未来预期不错，但真正“扛大梁”还需要时间去成长，以前是市场行情和市场资金面乐观可以给多高估值，但现在大环境变差，这部分估值也是要回来的。

另外，成本端问题也很重要，比如材料价格。根据阳光电源财报披露，其光伏行业的原材料占该部分业务成本比重8成多，比上年大涨了31.75%。目前供应链继续紧张、虽然材料价格涨势大概率可能会逐步高位回落，但整体还是会比以往的要高出不少，维持高位的持续性很强。

目前大跌之后的阳光电源PE估值依然有66倍，从PEG估值法看，对比它的增速，实际并不算便宜。但作为光伏逆变器茅，它的未来增长确定性是有，甚至增速不会比茅台的低。如果以茅台的业绩增速和估值水平作参考锚，那么阳光电源目前的估值也是对应了其未来两到三年的业绩增速，也算合理。（至于光伏行业及阳光电源未来估值具体应该怎么看，这里限于篇幅不做细述，此前格隆汇研究已经对此有深入研究，有兴趣的可以在文末添加格隆汇助理咨询）

说人话就是，阳光电源的估值水平不算高估但不远不算低估，关键在于市场情绪和资金面的长短期考虑，未来一段时间，它的走势依据不是看自身业绩而是要看市场面。

值得注意的是，在阳光电源透露的原因解释中，海外业务影响被重点提出，不仅是被了罚款，还有海外储能业务受影响、越南项目和缅甸项目也受到了一些阻碍。

其实不仅是阳光电源，光伏产业其他巨头也多少面临一些类似问题，比如之前隆基被美国调查限制，参考（光伏产业的一个潜在风险），以及现在海外地缘政治局势及疫情冲击，都增加了不少的不确定性。

在之前的估值上涨周期市场已经对海外业务有预期，目前我们不知道海外风险因素到底还会向哪种程度演变，但如果发生变化，大概率是往差的方向去。这多少会影响未来的估值，至于影响多大，程度因公司而定。

阳光电源目前超3成的业务及近半利润贡献均来自海外，算是已经比较大了。

说回来，光伏产业股在过去两年的资本热潮下市值增长已经很明显的是普遍在透支未来3到5年的业绩预期，所以之前早已打太满，现在形势转下，肯定是要杀一部分预期的，谁也逃不掉。

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