张旭阳：净值波动有助银行理财健康发展

　　中新经纬4月1日电 题：净值波动有助银行理财健康发展

　　作者 张旭阳 光大银行首席业务总监、光大理财董事长

　　2022年1月份以来，金融市场波动加大，不仅股票市场动荡，债券市场也多有反复，银行理财产品全面净值化后面临考验。市场波动虽然给银行理财产品造成压力，但也说明银行理财已按照资管新规的要求和指引，真正回归资管本源。此外，2021年底以来，银行理财的相关监管框架政策不断落地，都推动了银行理财产品净值化转型，通过净值波动反映产品的风险特征，真正实现风险收益过手，推动银行理财向受托资产管理过渡。

　　虽然目前很多媒体都在报道银行理财破净或净值下降，但实际上本次净值回撤基本可控。同时，净值波动有利于银行理财市场的健康发展。一是让投资者更加理解理财的风险特性，避免银行理财规模过度增长。二是净值化让银行理财真正开始思考自身定位，锤炼自身投资管理能力，寻找适合银行理财产品定位和风险预算的投资策略。银行理财可探索完善“产研投系统化投资架构”。

　　首先，银行理财要从产品定型、产品定位方面选择投资策略。清晰的产品定位是投资者权益保护的起点，无论是现金管理产品、固收、固收+，还是全天候产品，首先要清楚地告诉投资者：产品希望达到的收益水平是多少？波动率、最大回撤和流动性要求如何？只有告知投资者产品的风险预算或风险特征变量，并通过长期的投资业绩交付，才能帮助投资者形成对产品特征的清醒认知，使投资者愿意承受短期的净值波动，并从中获得长期投资收益。

　　其次，明确期限、波动与最大回撤等变量的风险预算。理财公司有时很难向投资者解释波动、回撤等专业概念。这就需要一个可以衡量未来风险的、更加清晰直观的指标，告知消费者需要持有产品多长期限才能实现正回报、或实现预期业绩基准的上限或下限，帮助投资者把产品持有期和风险预算结合起来考量。

　　再次，确定产品的风险资产中枢。其中的关键假设，是要形成对不同资产历史波动率的清晰认知，并根据对经济、金融环境的判断来推演资产未来走向与隐含波动率，进而得出这类风险资产在产品中的配置策略。

　　然后，投资策略方面，做好范式，即投资的模型假设。近几年兴起的“固收+”产品，并不是一个新鲜的概念，而仅是多资产、多策略的一种。整体看，银行理财产品的投资策略是风险预算确定后的收益最大化，不再是简单的相对收益或绝对收益投资策略。在不同时间段、不同市场背景下，应该赋予产品不同的风险资产中枢。比如当前时点，就需要判断地缘政治带来的是短期影响还是长期结构性影响；这些影响是否会冲击中国资产的估值中枢；以及冲击对不同资产类别的影响分别是怎样的；进而估算不同资产的未来波动率，以此确定不同产品风险资产中枢的占比，这是一个很重要的前提条件。

　　对于所谓“固收+”产品，作为多资产、多策略投资，“+”可以是权益资产、可转债、商品，还可以是单纯的固收交易策略。过去银行理财主要是持有到期为主，现在也开始转向“持有+交易”的策略。但最终我们和投资者一样，希望“+”的是收益，而非波动。

　　因此，“固收+”产品首先强调的是纪律性和原则性。任何一类资产，如果不希望增加波动(包括向上和向下波动)，就需要根据产品的风险预算得出风险资产中枢的合理水平，之后要确定产品的止盈、止损点。并且不只是风险资产的止盈，还包括固收资产端的止损和止盈，从而得出整个产品的止损、止盈点，进而不断提升产品的保本线和收益线，并且可以引入CPPI动态保本策略(Constant-Proportion Portfolio Insurance，恒定比例投资组合保险策略)等机制，做到稳扎稳打。

　　在“+”的方面，如果“+”的是权益类产品或风险资产，首先要从胜率上考虑增加的具体资产类别。权益投资有非常多的策略安排，比如根据市场风格的轮动在成长、价值、周期等板块中进行选择。但对“固收+”产品可能首先会考虑低估值品种，因为更符合纪律性原则。此外，消除产品内资产的共振，即控制相关性，也是控制产品波动率的一个重要出发点。与固收类别相关性较小或者负相关的资产类别，也是“固收+”策略构建过程中的重要考量。

　　总之，“固收+”只是一种投资策略。对于大型资管机构特别对于银行理财来说，动辄上万亿的资金，需要更多元的投资策略和更精细化的资金布局。

　　最后，除了范式，银行理财也很强调投资程序。银行理财很难采用仅靠投资经理单兵作战的管理方式，而是强调平台化、系统化能力，因此投资程序特别重要，需要明确决策过程中哪些是投资平台的输入项、需要输入哪些因子和数据、什么是关键的讨论节点等等。银行理财公司的投资晨会、投委会、季度策略会都各有定位，有特定的输入项并进而得到输出项。输入项可以是模拟组合表现、各类模型假设，投资部门市场观点等，通过对这些关键假设的判研得出平台的指导性意见，从而避免投资策略分散、不一致的情况。《噪音》这本书就如何消除误差提供了思路。

　　这次银行理财净值波动，还带来两点启发。

　　一是净值化转型后，银行理财公司应该将每个产品作为鲜活的个体看待，而不应再延续过往的投资思路。对每个产品，管理人都应该倾注热情和精力，而不是人云亦云，认为“固收+”标签可以解决所有的投资策略安排，更不是“80%债券+20%权益”的“固收+”产品就可以包打天下。投资经理要尽职履责，对每个产品有具体的照顾，才能更好地履行受托责任。

　　二是投资经理的个人能力要与机构或平台的系统化能力相融合，这就涉及到银行理财如何定位自身发展路径和发展方向的问题。如何布局产品谱系是每个资管机构都要回答的问题。有些公司想成为全天候的资管平台，有些则希望打造精品化资管机构；有些资管机构主要面向C端，有些则以B端服务为主。根据资管机构的发展策略，笔者将其大致分为五种类型：

　　第一类是风险承担型资管机构(Risk Taker)。比如过去刚兑背景下的资管机构，以及出现流动性风险的货币市场基金。在当前市场情况下，如果资管机构通过监管套利、对业绩基准过度承诺而盲目扩张，也将给资管机构自身带来难以承担的风险。这类机构即使一时做大，也很难真正成就。这类机构是我们应该规避的。

　　第二类是价格接受型资管机构(Price Taker)。这类机构更多通过提升管理效率、利用效率改进驱动技术来创造收益。他们会追求每个BP的成本节约，从而为投资者创造价值。在做套息交易时，他们会通过提升交易能力、扩展交易对手来提高交易收益，也会通过实时估值技术，更好地控制流动性资产的比例，以成本节约来追求收益。我们也可以称他们为BP Seeker。

　　第三类是工具提供型资管机构(Tools Provider)。这类机构通过提供被动投资、量化、指数和不同工具产品，来为其他资管机构的资产配置提供底层资产。他们会重点开发信号驱动的技术以及资产配置能力。

　　第四类是价值寻找型或价格发现型资管机构(Value Hunter/Price Discoverer)。这类机构通常会使用“持有—交易”的策略，更多进行主动管理，通过数字型范式的配置能力和相应的数据处理、驱动技术，发现被低估的资产类别，从而发现价值。

　　第五类是价值创造型资管机构(Value Creater)。他们不仅从市场波动，也从伴随企业成长周期中获得收益，从而为投资者创造风险收益配比更好的收益来源。他们会通过业务拓展、集团化运作，从公募、私募、投顾、另类等新工具开发等各领域帮助投资者实现投资价值扩展。

　　实际上，很多资管机构不仅只有单一形式，更多是兼而有之。全能资管机构需要多维布局，精品资管机构则可能更需要发挥比较优势。但每类资管机构都需要回答的问题是：未来长期的发展战略是什么？希望在哪方面做资源布局，进而形成优势，从而为投资者创造更好的长期价值回报？

　　2022年以及“十四五”期间，中国资产管理行业将实现高质量发展的关键跨越。因此年初虽有一些波折，但对全体银行理财的规模增长、结构改善、能力提升、价值贡献仍应持乐观态度。(中新经纬APP)

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责任编辑：王蕾

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